摘要：市场普遍关心美联储加息对我国债券市场的影响。本文以10年期国债到期收益率为代表，基于纯预期理论，分析了金融危机前后经济基本面、常规货币政策及非常规货币政策等因素对中美长期利差的影响；并对未来两年美联储货币政策正常化对我国10年期国债到期收益率的影响进行了展望。
　　关键词：中美利差 纯预期理论 非常规货币政策 加息
　　经济金融全球化不断深入，使得中美资本市场的联系越来越紧密。2017年10月，美国已经启动渐进式缩表，彻底逆转为拯救经济而执行的量化宽松政策。自2015年底至今，美联储已经加息7次，2018年初，美国10年期国债到期收益率已经突破长达30年的向下趋势线。根据2018年6月美联储的经济预测摘要，联邦基金目标利率2019年的预期中值为3.1%，2020年的预期中值为3.4%。美联储加息对我国债券市场将带来怎样的影响？本文从分析中美10年期国债利差的角度，试图探讨这一市场普遍关心的问题。
　　中美长期利差的历史变化及分析框架
　　中美长期利差的历史变化趋势为未来预期提供了重要参考。进入21世纪以来，中美长期利差发生过显著的结构性变化，分析其变化的根本原因，需要理顺理论和逻辑框架。
　　（一）中美长期利差的历史走势
　　本文以10年期国债到期收益率作为长期利率分析中美两国之间的长期利差。从相关性来看，2011年以后，中美两国10年期国债到期收益率的相关性显著增强。2011年之前，两者的相关系数仅为0.02；2011年之后，两者的相关系数上升到0.65。
　　自2002年中央结算公司改进中债收益率曲线编制方法以来，中美利差的均值仅为32BP，所以总体上看中美长期利差的平均水平其实并不高。但2011年形成一个分水岭，前后变化较大。2011年之前，中美长期利差均值为-49BP，且上下大幅波动。2011年之后，两国长期利差跨上新台阶，并持续为正，均值为133BP，最大值达到194BP，最小值为44BP。2018年以来，中美利差有所收窄，6月下旬的数据为66BP。如果从2002年开始算起，目前的中美利差位于50%分位和75%分位之间，属于相对高点。但如果只关注2011年之后的这一段时间，那么目前的中美利差位于10%分位之内，处于较低水平。
　　（二）中美长期利差分析的逻辑框架
　　中美长期利差可以表示为如下恒等式：
　　中美长期利差=（中债短期利率+中债期限利差）-（美债短期利率+美债期限利差）=中美短期利差+中美期限利差之差 （1）
　　其中，短期国债到期收益率的主要决定因素是货币政策，因此，中美短期利差主要受两国货币政策影响。美国短期国债到期收益率基本上与联邦基金利率走势相同。我国虽然尚未培育形成理想的货币政策目标利率，但短期国债到期收益率基本上代表了货币政策对资金价格的影响。本文以3个月期国债到期收益率代表短期利率，反映货币政策利率水平。
　　期限利差的经典理论包括纯预期理论、流动性偏好理论及市场分割理论。纯预期理论认为，长期利率是在对未来经济增长和通货膨胀判断的基础上，所预期的远期短期利率的组合。流动性偏好理论反映了投资者的风险厌恶特征，债券期限越长，不确定性越高，因此长期债券需支付一定的流动性溢价（或期限溢价）。市场分割理论认为投资者对不同期限债券品种的选择，主要受所管理资金的属性和目标的影响，而更倾向于投资某特定期限范围内的债券。现实中，市场利率期限结构是所有投资者交易的结果，主要的交易依据是纯预期理论，即长期国债到期收益率是由一系列基于经济基本面的预期短期利率所组成。所以长期来看，中美期限利差之差则主要由中美经济基本面之间的差异所驱动，即经济增长率和通货膨胀率。除了影响长期利率的经济基本面因素之外，政策方面，除了常规货币政策，非常规政策在中短期内对期限利差也产生重要影响。非常规政策不仅包括美国金融危机救助政策的实施和退出，也包括我国近年来为防范金融体系风险而维持相对收紧的短期货币环境。因此，从中短期角度看，中美长期利差的简单线性关系可以表示为：中美长期利差≈中美政策利率之差+中美通货膨胀率之差+中美经济增长率之差+非常规政策因素（见图1）。
　　经济政策因素和中美长期利差的历史关系
　　2008年金融危机前后，中美两国经济增长、通货膨胀及货币政策的差异，都对中美长期利差产生了重要影响。但危机前后，两国经济政策因素之差和长期利差的关系发生了较为明显的变化。
　　（一）中美经济基本面对长期利差的影响
　　1.中美經济增长对长期利差的影响
　　从图2可以看到，中美利差与两国经济增长的差异基本呈负相关关系，体现了经济增长预期对各国长期利率的影响。2002—2007年，我国经济增速不断向上，美国经济增速反复振荡，所以中美GDP同比增速之差总体向上，而中美10年期国债利差大部分时间为负。这体现了此阶段是我国经济高增长、低利率的黄金发展时期。金融危机过后，中国经济增速持续下行，需求不振，价格低迷，又由于利率市场化的影响，长期利率总体上维持振荡；美国经济虽然在反复中呈复苏态势，但经济增速仍低于危机前水平，为巩固经济复苏成果，美国加大了非常规货币政策的执行力度，长期市场利率持续下降。因此，总体上，中美GDP之差与中美长期利差依然呈较为明显的反向关系，但近两年来关系减弱。
　　2.通货膨胀对长期利差的影响及危机的特别影响
　　通货膨胀预期提高，未来短期市场利率会提高，长期利率也会相应提高。金融危机之前，中美两国均实行常规货币政策，政策目标以稳定物价为主，而作为发展中国家的中国与发达国家美国相比，通货膨胀波动幅度较大，市场利率变化也相应更频繁，表现出中美CPI之差与中美长期利差的显著正相关关系。而在危机之后，中美CPI之差对中美长期利差的影响发生了结构性变化，一方面，我国CPI下行，尤其是PPI持续为负，但由于大量资金在金融领域套利，脱实向虚，所以货币政策不仅没有放松，反而边际收紧；另一方面，美国不仅受零利率限制，短期目标利率无法在低通胀水平下进一步下调，而且通过量化宽松政策购买长期债券资产，压低长端利率。因此，非常规货币政策期间，中美CPI之差与长期利差之间的相关性明显减弱，在个别时段甚至显著为负。随着美国经济复苏日益企稳及非常规货币政策的退出，两者之间的正相关关系也日渐恢复（见图3）。

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